网络剧夺年轻观众之心，崛起指日可待

投资要点：

网络剧市场处于指数级发展的前期。2014年、市场规模约40-50亿，其中版权市场约30-40亿，衍生市场约10亿。我们测算，2017年市场规模可达425亿，其中版权市场138亿，衍生市场287亿。

1、核心逻辑1：正版时代来临，优质内容价值爆发式提升。盗版封锁和90后消费习惯变化，引致正版视频时代到来。优质内容价值爆发式提升，我们预期2年内会出现单集千万的网络版权剧集。

2、核心逻辑2：游戏电影等衍生市场成熟。通过向电影和游戏市场发挥IP价值，网剧的市场空间得到成倍的放大。未来IP价值可能还能体现在衍生品销售中。

3、核心逻辑3：成熟市场，倒逼海量IP影视化。因审核问题，大量优质IP无法通过电视台完成影视化，随着网剧盈利模式成熟，将催生海量IP影视化。

4、核心逻辑4：4G时代来临，引致大量增量视频需求。视频作为流量敏感性应用，将在4G时代享受大量增量需求。

我们认为，在长剧领域，和短剧领域，都有可能出现巨头。长剧领域，我们看好IP掌控能力强大、制作水平一流、转型坚决的传统影视公司，推荐禾欣股份、鹿港科技、骅威股份、华策影视、中化岩土；短剧领域，我们看好渠道方和草根团队，相关标的乐视网、腾讯、搜狐，我们主要推荐搜狐，看好网络剧及大电影布局。

一、网络剧定义及特征

（一）网络剧定义：狭义与广义

网络剧，以互联网作为媒介进行播放的一类网络连续剧。但在实际应用中，对网络剧的定义有狭义和广义之分。

网络剧定义（狭义）：

指没有进入传统电视渠道，而以互联网作为唯一传播媒介的电视剧内容。在国内，不进入传统电视渠道最大的原因在于审查。典型如爱奇艺的《盗墓笔记》、优酷的《万万没想到》等。

网络剧定义（广义）：

在狭义定义之外，还包括登陆了电视渠道，但定位受众较为年轻，迎合了互联网人群审美偏好的电视剧。典型如《古剑奇谭》、《花千骨》。 本报告中除特别指明，网络剧定义均采用广义定义。

（二）网络剧特征：年轻化受众、大尺度内容、强拓展IP

有别于传统电视渠道的电视剧，网络剧具备三大特点：年轻化受众、大尺度内容、强拓展IP。

1、年轻化受众：面向年轻人的新娱乐

网络剧拥有更加年轻的受众，呈现出与传统完全不同的受众画像。

传统渠道电视剧受众画像：

以女性为主、以40岁以上受众为主、以高中及以下学历为主。

互联网渠道电视剧受众画像：

男女均衡、以30岁以下受众为主、以本科及以上学历为主。

2、大尺度内容：突破电视端的内容限制

网络剧在内容的尺度上，往往可以有大的突破。

国内电视剧内容审查由新广总局负责，具有严苛的内容审查及播出审查机制。而网络剧内容监管有工信部负责，目前为“自审自查”制度，在尺度上有所放宽。在国内，很多网络剧没有走上电视台渠道，原因就在于题材、内容难以通过审查，如《盗墓笔记》。

内容上的“大尺度”，有时也不仅仅是审查因素。由于网络剧的观看场景更加私密，受众更加年轻，在内容创作上，也突破传统电视剧的剧情模式。

3、强拓展IP：顺畅切入游戏、电影市场

网络剧的IP拓展性，远远胜过传统电视剧。目前国内的内容市场中，最为成熟的是游戏和电影市场。但传统电视剧受限于受众特性，其IP难以转化为电影和游戏内容，尤其是游戏内容。而网络剧更为年轻的受众定位，具备强劲的IP转换价值。

案例1（电影市场）：

如《煎饼侠》电影，为利用网剧《屌丝男士》IP制作，3天票房达到4亿。

案例2（游戏市场）：

如《花千骨》网剧，在腾讯的渠道就进行了同名手游的推广。在畅销榜曾高达第二名，预期单月流水超过2亿。

二、产业链与市场规模：从40亿到400亿

我们测算，网络剧市场规模，从2014年的30-40亿，会迅速扩张到2017年的425亿，其中版权市场138亿，衍生市场287亿。而网络剧的制作方，在产业链中上承IP、下接渠道，是产业链核心环节。

（一）产业链：快速成型的新媒体内容产业

网络剧市场包括版权市场和衍生市场。版权市场意指版权售卖形成的市场，衍生市场意指IP授权形成的市场。

1、版权市场：传统的在线视频模式

版权市场的产业链包括制作方、在线视频、广告主。

制作方：

1、将内容出售给在线视频，这是主要收入来源，通常占比，通常模式为买断模式，但对于部分小型PGC团队，也有广告分成模式。

2、在内容中做植入广告，是次要收入来源。

3、主要成本与普通电视剧制作成本类似，包括演员成本，IP成本等。

在线视频：

1、主要收入来源为广告收入，包括贴片广告、暂停广告等等。根据我们的产业调研结果，在线视频内部，对于热门内容，如果广告收入能达到版权价格的50%，就算较好的结果了。

2、由于网络剧的IP拓展性极强，部分在线视频已经介入手游发行业务（爱奇艺与《花千骨》手游），电影制作业务（搜狐视频与《煎饼侠》电影）。

3、主要成本包括版权成本和带宽成本。

广告主：

为版权市场的最终变现对象，目前在线视频广告主以快消、汽车、IT为主。

2、衍生市场：产业链中游

从IP授权的角度来看，网剧通常处于产业链的中游，获取文学IP进行创作，而后自身IP可以改编为游戏、电影、周边等衍生品。

关于IP授权模式，目前游戏是分成为主，其余以买断为主。

我们将IP产业链分为诞生期、培育期和变现期：

诞生期（文学、漫画）：

低制作成本、低利润、低试错成本，容易获取最优质的剧情，诞生最伟大的IP。

培育期（电视剧、动画）：

中制作成本、中利润、中试错成本，可以最持续、最大面积影响受众。

变现期（游戏、电影）：

高制作成本、高利润，高试错成本，可以最快最多的将IP的价值变现。 网络剧，处于培育期的核心位置，上接文学，下接电影与游戏，具备IP发现与放大功能，价值极高。

（二）市场规模：版权与衍生齐飞，三年十倍空间

2014年，网络剧行业市场规模约40-50亿，其中版权市场约30-40亿，衍生市场约10亿。我们测算，2017年市场规模可达425亿，其中版权市场138亿，衍生市场287亿。

版权市场：

目前市场上，并没有对网络剧市场规模详细统计，但根据我们对产业链的调研，2014年网络剧的市场规模应该在30-40亿之间，约占内容采购量的40%。而根据艺恩咨询的数据，2014年网络自制剧的市场规模约为15亿。我们预期，随着行业的快速增长，2017年网剧市场规模可达138亿。

衍生市场：

目前主要的衍生市场是游戏与电影市场，未来可能开发的玩具、服饰等周边市场。按照网剧IP占2017年电影、游戏市场12%计算，衍生市场可达287亿。

三、核心逻辑1：正版时代，强势内容价值凸显

用户为内容付费的习惯在迅速提升，昭示正版时代的到来，而优质内容的价值会得到进一步的提升。我们预期，1-2年内，业内会出现单集成本过1000万的大剧。

（一）视频十年之殇：流量庞大，盈利无期

自2004年11月乐视网成立以来，中国在线视频行业虽然经历了10年的发展，成为互联网生态中的重要环节，但受困于商业模式，行业整体依然无法实现盈利。

其主要原因包括：

在线视频的流量价值远大于收入价值，BAT等巨头对流量的争夺将行业拖入长期亏损。

在线视频的流量庞大，已成为BAT等巨头生态的不可分割部分，但其收入，非常的微小。譬如优酷土豆在2014年全年收入为40亿，仅相当于阿里同期收入的5.6%。譬如《中国好声音》第二季，搜狐以1亿的版权费用，获取了2亿的广告收入，第三季《好声音》即被腾讯视频2.5亿买断。腾讯的出价已经意味着，腾讯在意的不是收入，而是优质内容的海量流量。

用户对渠道不忠诚，行业先发优势极其微小。

在视频领域，用户对内容忠诚，对平台不忠诚。一旦优质内容向其它平台转移，流量与收入也将随之转移。所以在线视频只能将自己的收入增量，反复投入到内容采购环节。譬如我们可以看到，受广告主向新媒体迁徙影响，优酷土豆的广告费收入年化增长率，但由于内容成本的持续抬高，依然无法盈利。

（二）正版时代：渠道粘性提升，商业模式质变

我们认为，业界翘首以盼10年的正版时代，其实已经出现端倪。而近期《盗墓笔记》带动爱奇艺VIP销量大增的事件，更可以印证我们的判断。而用户一旦付费购买会员，则会对渠道形成非常强的忠诚度，引起商业模式的巨变。

1、《盗墓笔记》创造历史，昭示正版时代到来

而爱奇艺的《盗墓笔记》事件，更印证了正版时代的拐点已到。《盗墓笔记》的内容质量，并没有达到粉丝的预期，豆瓣评分仅3.3分。但粉丝对于正版内容的诉求，却远超市场预期。 依靠VIP会员出售收入，爱奇艺的APP冲上畅销榜第二位，根据官方披露，仅20:00-20:05分，便收到260万次VIP购买请求。

而本次爱奇艺VIP政策是，VIP用户可以一次性看完全剧12集，非VIP用户只能一周一看。

2、盗版渠道被政府封杀

政府对盗版渠道的封杀，使大量视频需求转向正版渠道。典型事件，如2014年5月快播被封杀，2014年11月人人影视被封杀，2014年12月射手网被封杀。

3、具备良好付费习惯的90后开始具备消费能力

90后、95后属于网生一代，在10岁时即普遍开始使用互联网，而相对优越的生活条件，也培养了90后良好的付费习惯。

（三）优质内容之争，将更加激烈

付费会员制是在线视频生态建立的基础。我们判断，由于《盗墓笔记》对爱奇艺生态建立的价值超过预期，未来1-2年是在线视频行业对付费用户的圈地窗口期，对优质内容的争夺将更为激烈。我们预期，2年之内会出现单集版权成本过千万的网络大剧。

四、核心逻辑2：游戏、电影等衍生市场开启

网剧，由于年轻的受众定位，IP价值远高于传统电视剧。在内容产业链中，目前IP价值较大的市场是电影和游戏市场。而电影和游戏市场的白热化竞争，也迫使CP方向上寻求IP。通过与电影和游戏市场联动发挥IP价值，网剧的市场空间得到成倍的放大。

（一）内容产业白热化、IP重要性提升

电影、游戏等内容产业进入第三阶段，IP价值迅速提升。

第一阶段、内容为王：

渠道扩张初期，内容稀缺。拥有内容储备，具备快速开发内容能力的公司获胜。典型公司，如13年的多数手游公司、电影公司。

第二阶段、渠道为王：

由于内容壁垒较低，渠道壁垒较高，故内容爆炸式增加，渠道溢价能力得到提升。典型公司，如腾讯、万达院线。

第三阶段、IP为王：

第一阶段新增的消费者，对于不同内容进行多次消费后，逐渐具备对内容的选择能力，此阶段强势内容可以逆袭渠道。典型如网易。在这个阶段，具有成熟IP的优质内容获得超额发展。而IP的价格也获得极大提升。

（二）网剧与电影、游戏联动已有先例

网剧与电影、游戏的联动，已经有成功的先例。譬如《花千骨》的游戏，与《屌丝男士》的大电影。

案例1（游戏市场）：

《花千骨》的网剧和游戏。《花千骨》网剧上映时，同名手游同时上线。手游的人物形象按照《花千骨》演员形象设计，利用腾讯视频页面作为分发渠道，月流水约2亿。

案例2（电影市场）：

从《屌丝男士》到《煎饼侠》。搜狐视频利用渠道优势、明星资源和强大创意，打造了《屌丝男士》这一精品短剧IP。在2015年7月，《屌丝男士》完结之际，迅速联合万达影业、新丽传媒推出大电影《煎饼侠》，3天获取4亿票房。而作为小成本喜剧，据新闻批量在票房8000万时就收回了成本。

五、核心逻辑3：市场成熟，倒逼海量IP上线

版权市场和衍生市场的成熟，将倒逼海量IP向网络剧转化。之前，由于网络版权价格过低，市场难以支撑网络剧内容（特指不上电视端的网络剧，即狭义定义），导致一部分无法通过电视端审查的优质IP，无法转化为影视内容。但随着网络版权价格的提升，我们预期，会有海量优质IP转向影视端。 譬如，我们可以看到，《盗墓笔记》在实体书面世7年之后，这一超S级IP才进行了影视化。而7年才进行IP影视化，是因为《盗墓笔记》在电视端存在审核障碍，但此前网络端版权价值过低，无法存在不上电视渠道的网络剧市场。

六、核心逻辑4:4G时代，移动视频增量巨大

视频是对流量最为敏感的应用类型，我们预期，随着4G时代的到来，视频需求会有一个非常大的增量。

七、谁是赢家：长剧，转型为王；短剧，渠道为王

（一）网剧大市场，群雄逐鹿

网剧市场目前呈群雄逐鹿的态势，视频网站、独立制作公司、传统影视剧公司、传统广电均有布局。

（二）长剧，转型为王；短剧，渠道为王

从内容形式划分，网络剧通常分为长剧和短剧。通常我们将单集时长25分钟以上的算作长剧，如《盗墓笔记》、《花千骨》，反之称为短剧，如《万万没想到》、《屌丝男士》。 我们判断，长剧和短剧领域，都可能出现内容巨头，但两者不同的产业生态，喻示了不同的巨头之路。

长剧：

制作成本较高，为回避风险，通常购买IP，核心竞争力在于IP的把控能力和内容制作能力，传统影视公司优势巨大，故巨头大概率出自转型坚决、机制灵活的传统影视公司。 在长剧之中，我们推荐禾欣股份、鹿港科技、华策影视、骅威股份。

短剧：

制作成本较低，一般没有资金购买IP，而是原创IP，对创意要求极高，也非常依赖偶然性因素爆红。而短剧内容，如果有渠道推手，优势会非常巨大，如早期的《屌丝男士》，核心竞争力在于创意和运气，巨头大概率出自在线视频网站或草根团队。

短剧领域，相关标的是乐视网、腾讯、优酷土豆、搜狐，但我们主要推荐搜狐。